Qué hay detrás de los bonos más "baratos" del mundo
by Nery Persichini - GMA Capital
¿Usted invertiría con seguridad en una inversión que promete duplicar su capital en dólares en 3 años? En otros palabras, ¿se sentiría cómodo con un activo cuyo rendimiento es 23% anual en moneda dura (el doble que en África) mientras que en el resto del mundo las tasas son de 1 dígito?
Spoiler alert: la respuesta es no.
Yo le prometo que no se trata de un infomercial barato de medianoche, ni de una publicidad de Facebook para invertir un destino olvidado y exótico. Usted “jugaría de local” en este caso.
Es más, y si le dijera que aquellos números tan asombrosos (y riesgosos) son los que ofrece el mismísimo estado argentino, ¿revería su postura?
Probablemente la contestación a las preguntas previas siga siendo negativa, pero incluya también mayúsculas, signos de exclamación y hasta calificativos irreproducibles.
Lo entiendo… con una mano en el corazón, los 9 defaults previos condenan este producto de inversión.
Títulos públicos que nadie quiere tocar
Así está el sentimiento de mercado con nuestros pagarés de deuda en dólares. Es la otra cara de la moneda de una economía con un riesgo país superior a los 1.800 basis points. También es el reflejo de bonos cuya paridad media es 32 centavos de dólar, un umbral tan bajo como en el default de 2001. Esta dura realidad es sinónimo de que el mercado voluntario internacional está completamente vedado. La posición técnica es pésima. En otras palabras, el mundo está saturado de bonos argentinos dado el bajo interés no solo de los jugadores institucionales, sino también de hedge funds y distress funds con “estómago de acero”.
Los datos son elocuentes. Los flamantes Globales argentinos perdieron 34% en promedio desde que pusieron un pie en el mercado secundario en septiembre de 2020. La exit yield media pasó de 11,5% a 20%. Pero el caso del Global 2030 (GD30), acaso el buque insignia de la curva hard dollar, es aún más dramático. Su valor se deterioró un 37%, mientras que su TIR se disparó más de 1.200 bps hasta los 23,2%. Que sea uno de los bonos más “baratos” del mundo va de la mano con el hecho de que tuvo el peor desempeño entre los créditos soberanos con rating ‘CCC+’ y ‘B-‘ desde su emisión.
Y el mundo, en esta ocasión, no tuvo la culpa. El contexto de hiper liquidez global y de commodities revalorizadas, aunque con volatilidad, continuó traccionando luego del cimbronazo de la primera parte de la pandemia. Lamentablemente, Argentina no pudo capitalizar ese escenario. Para colmo, los días de bonanza parecen estar contados debido a la aceleración inflacionaria en EE.UU. y Europa y a la mayor robustez de las economías desarrolladas. La era de las tasas bajas podría llegar a su fin más temprano que tarde, y con ello, los mercados emergentes (como el nuestro) recibirían un golpe de gracia.
De todas formas, Argentina es una rareza que no se encuentra en otras latitudes emergentes o fronterizas: el componente de la tasa de libre de riesgo representa solo el 8% de su costo financiero. El impacto de un endurecimiento monetario por parte de la FED y de un traslado a la curva de US Treasuries estaría en parte amortiguado. En tanto, el riesgo de pertenecer a América Latina explica un 19% de nuestra TIR. El restante 72% de la tasa, o unos 1.400 bps, se debe a cuestiones idiosincráticas ("somos nosotros"). Sobre este terreno hay mucho trabajo por hacer.
Un canje a medio terminar
Este panorama dantesco, paradójicamente, contrasta con el "éxito" de la reestructuración de hace solo 15 meses que, con una adhesión casi total sobre USD 66.000 millones en bonos, permitió a Argentina un ahorro cercano a USD 38.000 millones en una década. Hubo un recorte en la tasa promedio de los cupones desde 7% hasta 3%, una quita de capital de 1,9% y, por supuesto, una extensión en los plazos.
¿Qué falló entonces? En primer lugar, el diseño técnico de la estructura de cupones (step-up o creciente a medida que el tiempo transcurre) derivó en una renta muy baja en los primeros años. Los bonos salieron al mercado con una current yield inferior a 1%, mientras que otros países comparables ofrecían una renta anual de entre 6 y 7%. Con un premio insignificante, casi la totalidad del retorno total en los primeros años proviene de los movimientos de precios. Estos bonos, así diseñados, se parecen más a instrumentos de renta variable que de renta fija, un hecho que alejó a los jugadores institucionales que tienen "manos estables" y de largo plazo, un atributo vital para darle estabilidad a la nueva curva.
En segunda instancia, a pesar de ser eficaz en postergar vencimientos y aliviar la carga de los próximos años, el canje no hizo toda la tarea completa para dotar de sostenibilidad a la deuda. No terminó de responder los interrogantes claves referidos al crecimiento económico (variable fundamental para "licuar" el costo financiero) y al sendero fiscal (superávit primario o la capacidad de repago por el lado de los flujos).
Un punto adicional es que el canje intentó dar solución a un problema de solvencia, cuando Argentina atravesaba turbulencias relacionadas a la falta de liquidez. Los vencimientos eran abultados no por la carga sobre el PIB, sino porque estaban muy próximos en el horizonte y el rollover se había vuelto imposible (por la disparada de rendimientos) después de los comicios de 2019. A fin de aquel año, la deuda neta era de 43% del PIB, mientras que hoy ronda el 50%, un umbral que no es pavoroso entre economías similares a la nuestra.
Cambiar títulos viejos por bonos nuevos tampoco alcanzó para asegurar el éxito de la acumulación de reservas en el futuro, una política central a la hora de evitar una situación apremiante en el porvenir, especialmente de cara al hecho de que el 75% de la deuda pública está denominada en moneda extranjera. La agudización de los controles de cambiarios, la ampliación de la brecha cambiaria hasta 115%, la débil posición de reservas netas y la bajo nivel de apertura comercial de nuestro agudizan el cuadro de situación.
En busca del driver perdido
Luego del canje con los inversores privados, el siguiente paso que se esperaba era que el gobierno diera era arreglar con el FMI, su principal acreedor. Pero la postergación del acuerdo con el organismo y, por lo tanto, de la presentación de un programa económico sólido y creíble, dejaron a los flamantes bonos huérfanos de un catalizador formal.
Adicionalmente, la temporada electoral le dio mayor opacidad al plan económico, aceleró la profundización de desequilibrios (precios, tarifas, dólar) y redundó en señales cotidianas poco amigables para el mercado. El peor de los mundos para ser bonista argentino.
Más allá de la situación actual, probablemente se rubrique un acuerdo antes de marzo debido a que los DEGs que recibió Argentina no alcanzan para pagar los vencimientos de 2022. Aunque se desconocen los detalles, sí sabemos que el Fondo va a pedir orden en las cuentas públicas ("el ajuste") y un sendero de corrección para los desequilibrios monetarios y cambiarios. Seguramente también haga referencia a una agenda de reformas y de mejoras institucionales.
Es un buen momento para recordar que el FMI no es el final, sino más bien un punto de partida. Sea lo que fuere que diga el nuevo compromiso con el organismo, jamás será una condición suficiente para el despegue de Argentina, pero sí necesaria.
De todas maneras, en nuestro país ningún escenario tiene probabilidad de ocurrencia igual a cero. Por lo tanto, si se dilatara aún más el acuerdo, los riesgos de que la economía "funda" el motor son crecientes. El año 2023 todavía está muy lejos y los fundamentos macro no resisten como para que el gobierno efectúe un “Plan Aguantar” 2.0 para delegar la tarea del ajuste en la próxima administración.
Así las cosas, la pregunta que desvela al mercado es la siguiente: ¿el ajuste será ordenado (con el FMI detrás y cierta confianza) o será desordenado (sin credibilidad ni plan)? Los bonos con precios por el suelo son un reflejo de esta incertidumbre y nadie tiene la bola de cristal como para aventurar si es momento de comprar… o de vender.
