Reservas brutas, netas y líquidas, ¿cuál es la diferencia?
¿Y para qué sirven los yuanes?
Un tema recurrente en el análisis económico en los últimos meses ha sido la llamada “falta de dólares” y el nivel “verdadero” de reservas del Banco Central. Entre informes, artículos periodísticos y posteos en redes sociales, noto bastante confusión al respecto, sobre todo en lo que veo en twitter. Lo que sigue es un intento por clarificar el tema en discusión: las diferentes medidas de reservas internacionales. En otro momento quizás también escriba si faltan o no divisas (creo que es la discusión equivocada) y si eso es cierto, por qué (en mi opinión, por los mismos controles de capitales -cepo- y por la falta de un plan macroeconómico consistente).
Para comenzar de la forma más cruda posible, las reservas “brutas” pueden resumirse como “las totales”, las reservas netas como “las propias” y finalmente, las reservas líquidas como “las que están disponibles”.
Empecemos por lo básico. Las reservas internacionales están definidas, de acuerdo al FMI, de la siguiente manera:
Reserve assets are those external assets that are readily available to and controlled by monetary authorities for meeting balance of payments financing needs, for intervention in exchange markets to affect the currency exchange rate, and for other related purposes (such as maintaining confidence in the currency and the economy, and serving as a basis for foreign borrowing)
Entonces, las reservas internacionales, para ser consideradas como tales, deben cumplir con tres condiciones: 1. tienen que ser activos externos; 2. tienen que estar disponibles inmediatamente y 3. tienen que estar controladas por el Banco Central. Esto es interesante porque ya resuelve algunas de las cuestiones que se discuten.
En primer lugar, el hecho de que requieran ser activos externos limita la posibilidad de que se incluyan títulos públicos del mismo gobierno como reservas internacionales. Aquéllos que estén peinando canas sabrán que esta cuestión no es trivial. En segundo lugar, el hecho de que necesiten estar disponibles inmediatamente, suena bastante al concepto de liquidez y aquí se abre más a interpretación. Finalmente, sólo pide que las reservas estén controladas por el Banco Central, no que sean propias.
Esto último es importante, dado que las “reservas netas” son, ante todo, una definición ad-hoc. Definición que tiene (al menos) veinte años, desde la crisis turca de 2001-2002. A grandes rasgos, las reservas netas surgen de restarle a las reservas brutas los pasivos en moneda extranjera del Banco Central. Estos pasivos, muchas veces se toman justamente para “engrosar” las reservas brutas: se suelen tomar préstamos de corto plazo (con el Banco de Francia, por ejemplo) en época de vacas flacas para repagarlos más adelante, de manera de evitar movimientos bruscos en el stock. Otra manera de ver esto es que a las reservas netas se las construye quitando las “reservas prestadas” de las brutas.
Las reservas líquidas, en cambio, son una medida de cuán disponibles están para defender la moneda. A diferencia de la categoría de brutas/netas, el nivel de liquidez no es binario sino más bien un rango continuo. Un corolario de esto es que las “reservas líquidas” nunca pueden ser negativas.
Entonces, las categorías de “reservas netas” y “reservas líquidas” se refieren a análisis en dos dimensiones completamente distintas. Por ello, la intersección entre ambas no tiene sentido y entonces el término de “reservas netas líquidas” no es correcto (o directamente, no existe). También es, curiosamente, el término que más veo repetido.
La situación del BCRA
El BCRA publica el nivel de reservas internacionales brutas a diario, al cierre de cada día; las variaciones de las reservas por rubro, con dos días de retraso; y un balance semanal, cada miércoles, con diez días de retraso. Sin embargo, no está disponible allí toda la apertura que nos gustaría.
El desglose más detallado de los activos y pasivos del BCRA surge de sus estados contables anuales. Su publicación se da bastante entrado el año, incluso meses después de la fecha legal de presentación de los balances de bancos o empresas con oferta pública (aquí un punto a mejorar considerablemente). Con lo cual, la última información disponible con este nivel de detalle es al 31/12/2020.
Reservas líquidas
Comencemos por las reservas internacionales líquidas. Para ello, es necesario ver sólo la composición de las reservas internacionales en el activo. Aquí una aclaración fuerte: es incorrecto tomar en consideración las cuentas del pasivo para analizar las reservas líquidas.
Veamos entonces la composición de las reservas. Según los estados contables al 31/12/2020, la apertura es la siguiente:
(Esta información es muy parecida a la que hay en los estados contables semanales y en la planilla que le envía mensualmente el BCRA al FMI, en ambos casos más actualizada. La principal diferencia es que se puede ver aún mayor detalle en las notas a los estados contables anuales.).
Dos puntos aquí sobre la “liquidez” de las reservas. Primero, dado que la disponibilidad inmediata es condición necesaria para que un activo esté considerado dentro de las reservas internacionales, a priori todos ellos deberían necesariamente ser líquidos. Esto en principio es así, con algunos asteriscos.
Luego, a diferencia de las reservas “netas”, donde la distinción es discreta (propias/prestadas), el caso de la liquidez es algo continuo (más/menos líquidas). Un depósito a la vista es mucho más líquido que un depósito a plazo fijo o que las tenencias de oro. Otra forma de verlo es qué se usaría primero para una corrida.
Reservas netas
Sigamos por las reservas internacionales "netas". La mejor forma de pensar la categoría es tomar las reservas brutas y quitar las "prestadas". Por ejemplo, si el BCRA toma deuda en dólares, le aumentan el activo y el pasivo por la misma cantidad, y entonces las reservas netas quedan sin cambios.
En el marco de los acuerdos de Argentina con el FMI, hay que tener en cuenta algunos tecnicismos extras para la definición de "reservas netas". Dependiendo de lo que se negocie, la definición particular para el acuerdo nuevo podría incluso excluir las reservas que ingresen por endeudamientos del Tesoro. Es decir, tomaría el sector público nacional consolidado. Esto evitaría que el BCRA muestre artificialmente reservas netas más altas a costa del endeudamiento del Gobierno.
Yendo de lleno al cálculo, en el Anexo II a los estados contables anuales se pueden ver en detalle los rubros en moneda extranjera (el análisis que sigue se puede inferir relativamente bien a partir de los estados contables semanales). A fin del 2020 el BCRA contaba con 105 mil millones de dólares en moneda extranjera en el activo y otros 43 mil millones de dólares en el pasivo. A priori, esto parecería indicar que el BCRA tenía una posición en moneda extranjera bastante holgada, pero esto no es tan así.
Sucede que más de 59 mil millones de dólares del activo son títulos públicos. La mayor parte de ellos, legalmente ilíquidos (las Letras Intransferibles). Lo que es más, estas letras no están valuadas a precio de mercado sino a valor técnico, con lo cual (al precio que hoy valen los títulos públicos), esto quiere decir que están valuados en el balance al triple de su valor real. Lo que es más, de estar valuados correctamente (junto a otros rubros), entonces el patrimonio neto del BCRA sería negativo.
Entre los pasivos más relevantes aquí se encuentran los encajes de depósitos privados, por 10,9 mil millones de dólares; los depósitos públicos, por 516 millones de dólares; el swap con China por 19,9 mil millones de dólares y un préstamo de corto plazo con el BIS de 3,5 mil millones de dólares. Con lo que, bajo esta definición, las reservas internacionales "netas" alcanzaban los 4,5 mil millones de dólares al 31/12/2020 (bajo un total de 39 mil millones).
Ahora bien, quiero detenerme un segundo en algunas metodologías de cálculo que he visto y que no son correctas, donde se restan para el cálculo de las reservas netas algunas cosas que están en el activo. Por ejemplo, aquéllas que incluyen el oro o los Derechos Especiales de Giro. Aquí se está mezclando el concepto de reservas propias con el de liquidez. El swap en yuanes está bien quitarlo, pero está a ambos lados en el balance.
Otro concepto erróneo es el de el estatus de los encajes de los depósitos privados. Esto, en realidad, está mal pensado. Del lado del pasivo, están, efectivamente estos encajes. Del lado del activo, hay divisas. Un dólar de encajes en las arcas del BCRA es indistinguible de uno propio o uno del BIS. ¿A partir de qué momento se empiezan a usar estos encajes? ¿Por qué, incluso, está mal usarlos? (Recordemos, nuevamente, la definición de reservas, o lo que hace un banco comercial con los depósitos).
¿Y cómo están las reservas netas hoy? A febrero de 2022, con la información parcial del balance semanal, las reservas netas hoy son básicamente cero:
Esto se da aún con 37 mil millones de dólares de reservas brutas. Lo que está sucediendo es que la proporción de las reservas internacionales que son "prestadas" ha aumentado con el tiempo hasta el 98%:
El swap con el Banco Popular de China
Aquí me quiero detener un segundo en el swap de monedas con el Banco Popular de China. En los estados contables al 31/12/2020 esta operación totalizaba unos 130 mil millones de yuanes o 20,5 mil millones de dólares al tipo de cambio actual (19,9 mil millones de dólares al de entonces).
El problema es que este swap, en la práctica, no sirve para nada, más que para engrosar contablemente las reservas internacionales. Entre agosto y octubre de 2020 hubo una fuerte corrida contra el peso, donde el Gobierno decidió acudir a reforzar los controles de capitales (agravando el problema de fondo, la falta de entrada de divisas), luego de vender casi cinco mil millones de reservas internacionales. Según el BCRA, en un momento donde se necesitaba de la mayor liquidez posible para defender el peso, de los 19,9 mil millones de dólares se utilizaron sólo 46 millones de dólares (300 millones de yuanes).
Es que este swap no tiene, desde el punto de vista chino, esa función. Ya lo resume Barry Eichengreen en su libro Exorbitant Privilege:
Similarly, China’s currency swap agreements with Argentina, Belarus, Hong Kong, Indonesia, South Korea, and Malaysia are not so much practical measures as a way for it to signal its ambitions. Other central banks can’t use the renminbi to intervene in foreign exchange markets. They can’t use it to import merchandise from third countries or to pay foreign banks and bondholders. Contrast the $30 billion swap that the Bank of Korea received from the Federal Reserve in November 2008, which the Bank used to intervene in the foreign exchange market. China could become more consequential as a supplier of emergency credits if it offered other countries swap lines in dollars. But so much, then, for swaps as a device for enhancing the renminbi’s international role.
(Eichengreen también cuenta que ni siquiera se usa para pagar importaciones desde China, excepto en aquellos países que comparten frontera).
Y esto el Gobierno lo reconoce. En una rara (y desapercibida) muestra de honestidad brutal, el Gobierno confirmó que el swap no es más que un engrosamiento meramente contable de las reservas. Así lo dijo la portavoz cuando anunció la ampliación del swap por otros USD 3.000 millones:
Cerruti indicó que se busca no solo ampliar el monto, sino también “estudiar la posibilidad de que se pueda utilizar para otras cuestiones” y no sea únicamente un “asiento contable, que es el uso que se tiene en este momento”.
Sin embargo, lo más curioso de todo es la condición de la moneda china. Para que un depósito sea considerado activo de reserva, el FMI requiere que éste sea líquido, y entonces que:
to be liquid such foreign currency assets must be in convertible foreign currencies (BPM6, paragraph 6.72), that is, freely usable for settlements of international transactions. A corollary is that assets redeemable only in nonconvertible foreign currencies cannot be reserve assets.
Esto es último es muy importante. Dado que el swap en yuanes no tiene ningún uso para cancelar transacciones internacionales, y que además el yuan no es convertible, el swap no debería ser considerado dentro de las reservas internacionales.
Entonces, ¿por qué el BCRA lo incluye? Y más aún, ¿por qué el FMI no lo señala? Justamente, porque el FMI mismo rompió esta regla. Los Derechos Especiales de Giro (DEGs/SDRs), la “moneda” del FMI, está a su vez compuesta por una canasta. Para que una moneda estuviese contemplada en esta canasta, era requerido, entre otras cosas, que fuese convertible. Específicamente:
Currencies included in the SDR basket have to meet two criteria: the export criterion and the freely usable criterion. A currency meets the export criterion if its issuer is an IMF member or a monetary union that includes IMF members, and is also one of the top five world exporters. For a currency to be determined “freely usable” by the IMF, it has to be widely used to make payments for international transactions and widely traded in the principal exchange markets. Freely usable currencies can be used in Fund financial transactions.
Pero en la última revisión a la canasta, en 2015, el FMI decidió incluir en ella al yuan, aunque no fuese completamente convertible. De hecho, admitió que cumplía el criterio de exportaciones y que “cada vez cumplía más” el de convertible:
A range of indicators suggests that use of the RMB in international transactions has risen substantially, albeit from a low base. The paper also finds that the RMB has become far more actively traded in foreign exchange markets, with sufficient depth to support operations of the size Fund members might undertake without an appreciable change in the exchange rate.
Más allá de las razones por las que sucedió esto, lo cierto es que le da pie al BCRA, por un criterio de consistencia, para incluir el swap en las reservas, aunque no puedan ser utilizadas como tales.
Concluyendo
Espero que este artículo haya ayudado a subir el nivel de debate. Voy a intentar escribir periódicamente artículos acerca de los temas macroeconómicos de interés, con una mirada más en el bosque que en los árboles.
