Semana 17- A flotar mi amor
Argentina
Salida del Cepo
Dólar MEP: $1180 - Brecha con oficial mayorista: 1%
Dólar CCL: $1196 - Brecha con oficial mayorista: 1.35%
Dólar Mayorista: $1169
Brecha Cable-Mep: 1.35%
Riesgo País: 692 puntos básicos
Noticias. En estas 3 semanas de vacaciones en nuestros informes pasó de todo en Argentina así que vamos a tratar de destacar lo mas importante.
La principal novedad es la salida del cepo, casi total, y la unificación cambiaria como consecuencia. La salida del cepo no es total pero se han liberado gran parte de las restricciones previas, sobre todo para las personas físicas. Ahora todas las personas humanas pueden acceder a la compra de dólares a través del homebanking, sin pasar por un broker y realizar compra-venta de bonos. Para las personas jurídicas persiste una restricción: si acceden al MC para pagar importaciones se comprometen a no comprar dólares MEP/CCL por los siguientes 90 días.
El Gobierno sorprendió al Mercado con el anuncio. Si bien la salida del cepo siempre había sido un objetivo para el Gobierno y una condición necesaria para el Mercado, se esperaba para más adelante. Luego de cerrar un nuevo acuerdo con el FMI y usar los fondos del adelanto para capitalizar el Banco Central (rescatando unas Letras Intransferibles que estaban en el activo), se decidió anunciar el nuevo esquema que implica un mercado más normal, donde los agentes pueden acceder más libremente el mercado de cambios y habrá unas bandas de flotación en las cuales el BCRA no intervendrá.
¿Cómo es la nueva regla cambiaria? Se trata de un esquema de libre flotación entre bandas sin intervención del BCRA. Mientras el tipo de cambio se mantenga entre los 1000 y 1400 Pesos (valores ajustables al 1% mensual) flotará libremente por oferta y demanda sin participación del Banco Central. La autoridad monetaria intervendrá comprando dólares si el precio toca el piso de la banda de flotación ($1000) y venderá si alcanza el techo de 1400 Pesos.
¿Por qué se habla del saneamiento del BCRA? Porque hasta el mes pasado en el activo del Banco Central figuraban una promesas de pago en dólares emitidas por el Tesoro (las letras intransferibles) de dudosa cobrabilidad. Una especie de Paga-Dios que no tenía un precio claro ni negociación. En cambio ahora vuelven a haber dólares en el activo de la autoridad monetaria, que respaldan de alguna manera los pasivos del mismo que son los Pesos.
Unificación. El riesgo de la salida del cepo siempre fue en qué nivel se iba a producir la unificación cambiaria. ¿Tendríamos un alza del dólar oficial al nivel del MEP/CCL, un alza del oficial y una baja del MEP/CCL para encontrarse en un punto intermedio o una caída de ambos? Un salto del tipo de cambio oficial siempre se traslada rápidamente a precios y podría alterar uno de los logros más preciados de la actual gestión, la reducción de la inflación.
El nuevo esquema lleva pocos días de funcionamiento, apenas 8 jornadas, pero hay datos alentadores. El tipo de cambio oficial no fue al techo de la banda como algunos preveían (y seguramente deseaban). Muy por el contrario esta semana el oficial en el mercado mayorista llegó a negociarse a 1060, que es menos de lo que valía antes de los anuncios. Luego rebotó desde ese nivel y hoy cotiza a 1180 aprox. Y la brecha entre el mayorista y MEP prácticamente desapareció. El nuevo esquema implicará un aprendizaje de parte de los actores del mercado que deberán acostumbrarse a cierta volatilidad en el tipo de cambio dentro de las bandas como algo normal, producto de la interacción entre compradores y vendedores.
Carry. Con un mercado cambiario unificado y la perspectiva de una entrada masiva de dólares de la cosecha gruesa en los próximos meses, vuelven las recomendaciones de carry-trade. Esta es la reacción inicial del mercado al menos. No habiéndose producido un salto cambiario inmediato luego de liberado el cepo y ante la perspectiva de una fluida oferta de dólares en el mercado de cambios en los próximos meses, algunos se animan a recomendar vender USD para posicionarse en inversiones en Pesos. Se trata de una inversión no exenta de riesgos: las tasas en Pesos no son suculentas sino que están en el orden del 2.5% mensual y el dólar siempre puede tener volatilidad. Lo veo como algo adecuado sólo para inversores sofisticados dispuestos a aceptar los riesgos de la operación.
Impacto en activos. En medio de un clima global que sigue alta volatilidad derivada de los anuncios de Trump en materia de tarifas, la reacción de los activos locales a los anuncios ha sido muy positiva.
Los bonos soberanos reaccionaron positivamente a los anuncios, con mayor impacto en los del tramo medio y largo. La parte corta de la curva (AL30D/GD30D) acumula subas del 7% desde la implementación del nuevo esquema y los del tramo medio y largo (GD35D - AE38D) con alzas de hasta el 14%. Silenciosamente y sin hacer olas los bonos ya están muy cerca de los precios máximos alcanzados en enero pasado.
El mercado de instrumentos en $ fue también ganador ante el renacer del carry-trade. Las Lecaps rendían 3.5% mensual en la semana del 11 de abril y ahora comprimieron hasta ofrecer rentabilidades del 2.5% mensual. Los que mantuvieron posiciones desde entonces, con ayuda de la baja del MEP obtuvieron una alta rentabilidad en dólares.
Los bonos CER fueron los perdedores de estos primeros días del nuevo régimen: el mercado ve la inflación a la baja con un mercado cambiario estable post salida del cepo y prefiere los instrumentos a tasa fija. Más allá de las preferencias del consenso me parece que un instrumento como el TZXD5 que a los precios actuales ofrece una rentabilidad a finish (dic-25) de 7 puntos porcentuales por encima de la inflación es una alternativa muy razonable para el inversor conservador.
El mercado local de bonos corporativos se vio un poco sacudido por el caso Celulosa, que impactó negativamente en sus pares sumado a un clima internacional que por momentos fue muy hostil. Los precios sufrieron y la curva de rendimientos se desplazó hacía arriba ofreciendo TIRs de hasta 11% anual. Con el correr de los días los precios se fueron recuperando en la mayoría de las emisiones y hoy se pueden obtener rendimientos entre el 7% y el 8% anual.
Las acciones locales también recuperaron impulso luego de semanas complicadas. Desde el anuncio de salida del cepo las acciones que componen el índice S&P Merval se mantuvieron neutras en moneda local y acumulan un alza superior 10% en dólares CCL.
Mención especial merece Vista Energy cuyas acciones subieron 18% en USD desde la salida del cepo, que si bien cotiza como Cedear es una empresa con management y operaciones en el mercado local. La suba es atribuible a la adquisición de los activos en Vaca Muerta de Petronas a una valuación muy razonable lo que la convierte en el mayor productor independiente de petróleo en argentina. La suba permitirá a la empresa aumentar su producción en un 50% en el mediano plazo. Destacable también que la suba se produzca en un contexto de precios del petróleo no tan favorables (menor valor en los últimos 5 años).
El caso Celulosa. La empresa anunció el pasado 7 de abril que ante una situación financiera compleja caracterizada por la caída en el precio internacional de la pasta de celulosa y el aumento de los costos en dólares, buscará refinanciar su deuda para lo cual contrató los servicios de una firma especializada. En reunión con acreedores anunció que en los próximos 60 días, haciendo uso de los waivers previstos en los contratos, se acercará una propuesta a los inversores.
El aviso tomó por sorpresa al mercado y generó una caída abrupta en el precio de los bonos en USD de la firma. Antes del anuncio los bonos cotizaban a una paridad del 100% y los días posteriores registraron una baja superior al 50% que persiste hasta hoy. La baja del precio de los títulos refleja el pánico de inversores que decidieron salir a cualquier precio y el bajo volumen operado sugiere que se trata de público minorista. Así las cosas lo más sensato sería esperar la propuesta de la empresa que seguramente buscará entregar bonos de vencimiento más largo, abonando sólo intereses y extendiendo los plazos para la devolución del capital. Es de destacar que con los bonos actuales la empresa devolvía un 6.25% del capital en forma trimestral y seguramente busque aliviar esa carga financiera extendiendo los plazos y no necesariamente haciendo quitas de capital.
El precio actual de los bonos (44% de paridad) sólo tendría sentido ante una oferta agresiva por parte de la empresa con quitas de capital significativas o si fuera a la quiebra. Tratándose de una de las principales empresas locales en su rubro parece difícil considerar dicho escenario.
El anuncio de la firma y la consecuente baja en el precio de los bonos generó cierto efecto contagio en el mercado local de deuda corporativa. Con inversores asustados y mercados no tan profundos con baja liquidez, se pueden marcar grandes caídas con poco volumen. El contagio afectó a otros emisores como su competidora Ledesma y otras pero con el correr de los días todo fue volviendo a la normalidad para los bonos de estas firmas.
Casos como este vuelven a poner el foco sobre el funcionamiento del mercado y el rol de actores como las calificadoras de riesgo dado que la última colocación de bonos de la empresa fue en ago-24 recibiendo una calificación de BBB+ (ARG) con perspectiva estable.
USA
Semana Green
Trump y aranceles. El mercado se sigue moviendo en base a las declaraciones de Trump sobre los avances y retrocesos en las negociaciones con sus principales socios comerciales. Y en esta oportunidad hubo ciertas señales de acercamiento y el mercado reaccionó positivamente. Otro factor disruptivo vienen siendo las declaraciones del Presidente sobre la performance y aptitud para el cargo del titular de la FED, Jerome Powell. Trump presiona para que la FED baje las tasas de interés y amenaza con desplazar de su cargo a Powell. Esta presión no le gusta a los inversores porque es interpretada como una violación al mandato de independencia de la autoridad monetaria, que debería tomar sus decisiones en base a motivos estrictamente técnicos y alejada de los vaivenes de la política. Pero todo esto fue puesto en hold esta semana y el mercado rebotó fuertemente de la mano del comienzo de la temporada de balances.
El S&P 500 subió 4.5% en la semana y el Nasdaq lo hizo casi 7%. En lo que va del año siguen negativos 6% y 10% respectivamente pero van mejorando. A nivel sectorial las subas fueron generalizadas pero como suele ocurrir se destacaron las acciones tecnológicas con las mayores alzas. Entre las Big Seven se destacan las subas semanales de Tesla (18%), Amazon (9.5%), Meta Platforms (+9%) y Google (7%).
Los principales bancos americanos (Bank of America, Citigroup, Wells Fargo y otros) presentaron sus balances trimestrales esta semana con números que fueron celebrados por los inversores: las acciones del sector cerraron la semana con alzas de hasta el 8%.
La semana próxima promete ser movida porque presentan sus balances trimestrales varias de las empresas más grandes del sector tecnológico como Apple, Meta Platforms, Amazon y Microsoft.
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